中金公司指出，自年初以来，锡价震荡上行，按5月24日阶段性低点至7月28日计算，SHFE锡主力合约已上涨18.3%，LME3个月锡期货官方价已上涨21.5%。供给干扰叠加半导体行业景气度触底回升，加剧了市场对于供需缺口的担忧。短期来看，我们提示精锡高库存对供给干扰可能有缓冲作用，锡价或难以冲高。向前看，我们认为核心仍然是终端需求回暖对锡基本面的传导情况，需求改善兑现叠加供给刚性或推升锡价再度上行。

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中金 | 锡：高库存或成供给干扰缓冲垫，需求仍是关键

中金研究

自年初以来，锡价震荡上行，按5月24日阶段性低点至7月28日计算，SHFE锡主力合约已上涨18.3%，LME3个月锡期货官方价已上涨21.5%。如我们在先前发布的有色金属2023下半年展望：寻底与转折中的判断，供给干扰叠加半导体行业景气度触底回升，加剧了市场对于供需缺口的担忧。短期来看，我们提示精锡高库存对供给干扰可能有缓冲作用，锡价或难以冲高。向前看，我们认为核心仍然是终端需求回暖对锡基本面的传导情况，需求改善兑现叠加供给刚性或推升锡价再度上行。

年初至今全球锡供给增量有限，干扰频发，“缅甸禁采令”推升紧缺预期

锡属于全球最稀缺矿种之一，近年来全球锡资源储量逐年下滑，截至2023年储采比已下降至14.8。从分布上来看，大型和特大型锡矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，此外，海外锡矿集中于发展中地区，且呈现“单一本地垄断企业+中小手工采矿者”的格局。以上两点决定了锡矿勘探开支的长期不足，未来供给增量或较为有限，干扰率较高，供给刚性的特点较为突出。

增量部分，年内锡供给增长较少，且仍具有不确定性。根据SMM数据，年内新增产能仅有刚果的Bisie Mpama South项目和巴西的Massangana Tin Tailings项目，合计新增产能为1.08万吨，但目前均未有进展消息。国内方面，银漫矿业已经完成技改，我们预计四季度及以后均将维持1000-1200吨/月的产量，较技改前提产约600-900吨/月，总计年内锡精粉产量将达6,152吨。

年初至今，全球锡主产区供给干扰频发。根据公司公告，一季度秘鲁San Rafael矿区受当地抗议活动影响停产。印尼当地最大锡生产商PT Timah亦深受锡矿资源品位下降、海上开采成本上升的困扰，一季度锡产量为3,970吨，较上年同期下降18%，但公司仍计划全年精炼锡生产提升20%-30%。今年4月，缅甸佤邦通知将于2023年8月1日后，暂停矿山勘探、开采、加工等作业[1]。根据ITA，8月1日起，缅甸佤邦境内所有矿山及选厂均已停止作业，执行力度较为坚决，但并未透露禁采持续时间[2]。由于锡矿出口是佤邦政府的重要收入来源，我们认为此次禁采令可能更多着眼于对当地锡矿资源进行整合，而非对矿山非长时间、大规模的关停。基准情形下，我们预计本次禁采或将影响缅甸锡矿约3-4个月的产量，对应约9,000金属吨。

再次评估“缅甸禁采令”影响，我们提示短期内精锡高库存或成为供给干扰的缓冲垫

缅甸佤邦是我国重要的锡矿进口来源之一，2022年缅甸进口实物量占比约80%。按金属吨计算，2022年我国进口缅甸锡精矿约3万吨金属量，占总精矿进口量的一半，占我国精矿消费量约15%。按佤邦停产3-4个月的基准情形，我们预计将影响我国约4%的精矿需求，即1.2万吨金属量。根据安泰科统计，当前国内锡精矿社会库存约为23,000-25,000吨[3]，按国内月度精锡产量平均值估算，我们预计即便缺失来自缅甸的精矿进口量，国内冶炼厂仍可维持约1.5-2个月精锡生产。此外，自去年四季度起，上期所锡库存开启累库，截至8月11日其库存为9千吨以上，处于多年高位的水平。另外，安泰科预计目前国内社会库存（包括交易所库存）可能有2.2万吨，约为中国年产量的13%。

结合以上对库存的梳理，我们认为佤邦禁矿或对短时供应造成冲击，带动锡价上涨、锡精矿加工费下滑，但由于终端景气度尚未传到至锡的基本面，基准情形下高库存将提供较大的缓冲空间，供给干扰对基本面的影响或不及预期，锡价涨势或不能持续。而缅甸禁采持续时间若不及预期，锡价或有下跌风险。根据ITA测算，2022年全球锡矿现金成本90分位数为23,171美元/吨，或对锡价形成有效支撑。

需求端，半导体行业或触底回暖，光伏焊带需求维持高增长

根据ITA数据，2022年锡下游需求48%为锡焊料。其中电子焊料占比高达83%。我们预计焊料消费将受半导体行业触底回暖以及光伏装机高速增长拉动，带动精锡消费增速触底回升。首先，通过观察费城半导体指数在历史上几个比较大的半导体行业萎缩周期中与半导体销售额之间的规律，我们发现费半指数一般领先于WSTS半导体销售额同比增速回暖约4-6个月。而费半指数已于3月中旬率先见底反弹。与此同时，其他半导体行业回暖趋势的验证信号也接连出现。我们看到WSTS数据显示的2023年3-5月全球半导体月度销售额已连续三个月环比上升、SoC芯片库存率先回落、晶圆代工稼动率回升。根据中金科技组展望报告，半导体行业或在2H23走出底部，有望进入温和复苏阶段。从半导体周期的角度来看，目前已接近主动去库存阶段的尾声，需求下行风险较为有限，而上行空间更为开阔。长期来看，受AI功能不断拓展，商业应用逐步落地过程中对于算力与存储的需求驱动，我们看好半导体焊锡需求的增长空间。

此外，光伏焊带需求增速较高。根据国家能源局数据，国内1-5月新增光伏装机61.7GW，同比上升160.4%。而出口方面，以量换价趋势明显，根据海关数据1-5 月组件出口86.9GW，同比+31.5%。随着美国五月中旬IRA光伏补贴细则落地，我们认为市场也开始计入明年政策刺激带来的需求增量。但与此同时，随着技术迭代再度加速，焊带整体向细线化、异形化发展，每GW消耗光伏锡焊带将有所下降。根据中金公司研究部公用事业组测算，2023-2025年焊带需求将达19.5/24.8/29.1万吨。我们按每公斤焊带耗锡0.1公斤测算，对应焊锡需求将达1.95/2.48/2.91万吨。

向前看，我们认为产业链高库存下，精锡需求改善是价格趋势上行的必要条件，需关注下游景气度向上传导情况

虽然下游消费景气度有所回升，但目前尚未传导至锡的基本面上。年初至今虽然锡供应端干扰频发，但全球交易所库存仍在上升，LME和上期所总库存从年初约8700吨上升至接近15000吨（8月11日）。综上分析，我们认为今年精锡新增产量或难以抵消秘鲁与缅甸停产带来的供给减量，全球锡产量或同比下降3%，需求或同比回暖1.4%，供需平衡呈现缺口。但我们提示短期内精锡高库存或成为供给干扰的缓冲垫，考虑到产业链库存高企，精锡需求改善的兑现是价格趋势上行的必要条件。未来行情的判断关键，我们认为一方面需要持续跟踪下游半导体库存、开工率等高频数据，观察复苏动能以及终端需求向上传导的情况，另一方面需要关注国内外锡库存是否会在下游去库存接近尾声、需求弱复苏的阶段开启去库。

风险提示：缅甸禁采令执行不及预期。下游半导体、光伏需求增长不及预期。