近期，湖南恒昌医药集团股份有限公司（下称“恒昌医药”、公司）更新创业板招股书和第二轮回复函。

这是恒昌医药第三次更新招股书，第一次发生在2022年1月。公司以销售为导向，2020年到2022年，营业收入分别为18.48亿元、21.43亿元、29.99亿元，归属于母公司股东的净利润各自为1.13亿元、2.06亿元、2.49亿元。

根据回复函，监管层关注恒昌医药的业务模式、销售返利等多个问题。公司能否过会，若过会能否顺利上市，还有待观察。

(资料图片仅供参考)

01

销售返利水涨船高

直供专销，反复出现在恒昌医药的招股书中。

根据招股书，传统的医药流通模式是上游制药厂生产商品，之后交由一二级经销商出售给零售药店。恒昌医药整合了经销商并开发B2B商城，连接上游制药厂和下游药店，该模式命名为“直供专销”。

2022年，恒昌医药的直供专销销售额29.51亿元，占营业收入的98.42%。按产品分类，中西成药、中药、保健品等分别占比88.36%、4.45%、3.23%。

这种销售导向的模式，利润率并不高。2022年，公司毛利率、净利润率分别为30. 67%、8.3%。公司需从供应商处采购药品，实际过程中发生过行政处罚，也引发监管层注意。

回复函显示，恒昌医药因采购的奥美拉唑肠溶胶囊不符合药品标准规定，被湖南省和天津市等药监部门予以行政处罚。对此，监管层要求公司补充后续整改情况。公司回复，对药品流通的所有环节进行质量管理，部门覆盖产品中心、供应链中心、质量管理部、营销中心等。

业绩而言，上游的采购关系成本，下游的客户才是收入来源。2020年至2022年，恒昌医药B2B商城的注册客户数量分别为9.63万、11.67万、13.46万，活跃客户4.63万、5.1万、5.8万。其中，公司对活跃用户的定义是下单并完成出库的客户。

因此，用户的数量增长推动恒昌医药的收入上涨。值得注意的是，2022年公司前五大客户合计销售额占营业收入的比例仅1.2%。下游客户分散，如何吸引采购商成为关键。

其中一个重要的方式，就是销售返利。具体为恒昌医药通过举办“岳麓论坛”等促销会议，与客户签署“金牌会员合作协议书”。签署后，客户可获得一定的促销政策和返利。返利分为长期和一次性；长期的年限10年，基数为销售额的0.5%；一次性按充值金额从4.68万元到36.68万元分成四档，赠送4%到5.5%的票折。

2020年至2022年，恒昌医药的计提销售返利金额分别为1146.88万元、1163.35万元、2148.09万元。参照2022年活跃客户数量，单个客户的平均交易额为5.1万元/年，销售返利为370元/年，返利占交易额的0.72%。同理，2021年单个客户的平均交易额、销售返利分别为4.2万元/年、228元/年，返利占交易额的0.54%。

客户从活动导入，由此也会产生大量的销售费用。2020年至2022年，公司销售费用分别为1.99亿元、2.58亿元、3.6亿元。以2022年为例，销售费用占毛利的39.1%；其中，人员薪酬2.91亿元，同比上涨48.5%，占销售费用的80.91%。

一方面，公司销售人员的规模在扩大，2022年为1193人，2021年为887人。另一方面，销售人员的薪资提高，2022年人均为24.4万元，2021年为15.4万元。

虽然销售人员在扩张，但公司活动规模有所降低。根据回复函，2021年和2022年公司销售费用中的会议费分别为976.94万元、764.7万元，同期各举办8场、4场岳麓论坛的促销会议。参照销售人数和营业收入，同期单个销售人员的销售额为195万元、251万元。

02

前员工严重违反制度退出激励

根据招股书，恒昌医药拟募集资金7.7亿元，发行新股数量不低于总股本的10%且不超过25%。以此计算，公司发行市值30.8亿元到77亿元。

可比企业中，恒昌医药选取了华人健康(行情301408,诊股)、百洋医药(行情301015,诊股)、漱玉平民(行情301017,诊股)等。回复函里，公司还提到国科恒泰，该企业同样整合上游医疗产品，之后出售给下游。而且，国科恒泰即将上市创业板，其资本之路可作参考。

2021年7月，国科恒泰过会创业板IPO，但直到今年4月，证监会才同意批复企业的IPO注册申请。根据最新招股书，2022年该企业营业收入63.6亿元，拟募资6.16亿元，发行新股数量不低于总股本的15%。以此计算，发行市值41亿元。同时，该企业披露了最新回复函，销售服务费被重点问询。

恒昌医药方面，IPO申报后，员工持股平台上海睿湘有过股权变动。2022年10月到12月，陈文、周明分别减少份额、退出，价格为1.14元/股、1元/股，理由各自是违反公司规章制度、严重违反公司规章制度。两人合计转让20.1万元，受让人均为公司实控人。

具体的违反规章事宜，恒昌医药没有披露。根据第一版招股书，此前陈文、周明分别担任行政中心总监、营销中心地区经营顾问。

此外，公司员工持股平台上海山尊还有过代持，即公司实控人江琎代荆宇锋持有160万元的出资份额。该行为被监管层注意，且荆宇锋非公司员工，因此要求公司解释来龙去脉。

恒昌医药回复，荆宇锋是实控人江琎多年好友。江琎的配偶2006年在广州白云山(行情600332,诊股)花城药业有限公司湖南办事处实习时，荆宇锋是其领导，因此三人得以认识。公司创业初期，荆宇锋一直提供指导，为医药专销、贴牌生产等业务提供咨询服务。2021年8月，双方签订协议解除代持，江琎归还出资份额。

外部融资上，2020年12月有8名投资者以34.85元/股入股恒昌医药，涵盖5名机构和2名自然人。投资方还与公司签订对赌协议，要求后者若不能在今年完成上市，其有权要求回购。之后，该对赌协议解除。